B端建筑涂料龙头业绩高弹性可期

  公司主要营业产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统等；产品结构较丰富，且市场渠道相通，有利于客户资源充分共享。公司销售渠道主要为直销和经销两种模式，其中，直销面对的主要是房地产开发商等大B端客户；经销模式主要面对小B端和C端客户。2022H1，公司经销/直销业务占主要经营业务收入占比分别是83.44%/16.56%；经销占比同比提高2.24pct。近年来，公司加大经销渠道开拓力度，截至2022H1，公司注册经销商数量为25,034家，较2021年底增长42.40%；拥有49个省级营销机构、212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。相比于面向房企大B端的直销业务，经销业务的现金流更优，经销业务占比提升有利于改善公司现金流；2022年前三季度，公司收现比为108.33%，同比提高33.09pct。

  2022年前三季度，公司实现营业收入23.31亿元，同比下降36.62%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降46.58%。从产品结构上来看，公司建筑涂料/建筑保温材料/防水材料分别实现出售的收益16.24/5.42/1.03亿元，分别同比下降27.62%/54.21%/40.34%。公司业绩下滑主要由于房地产基本面持续走弱、下游需求下滑较明显，同时，公司对大B端业务进行战略性收缩、工程涂料销量下滑。费用端来看，2022年前三季度公司销售期间费用率为27.21%，同比提高6.94pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.35%/5.90%/2.90%/3.07%，分别同比提高2.90/1.70/0.93/1.41pct。2022年11月以来，房地产政策端持续发力，“三支箭”助力改善房企融资环境，推动“保交楼”落实，房地产竣工端预计率先获得修复；建筑涂料、防水涂料等竣工端建材需求有望复苏。公司B端工程涂料业务收入占比较高，2022年前三季度占比为56.28%；随着房地产竣工端修复带来的需求回暖，公司业绩的高弹性将更加凸显。

  2022年前三季度，公司实现销售毛利率31.79%,同比提高6.26pct。2022Q3单季销售毛利率为32.70%，同比提高5.65pct。我们大家都认为公司毛利率获得显著改善主要得益于1）主要原材料乳液、钛白粉等价格下降；2022年前三季度，公司乳液、钛白粉平均采购单价分别同比下降0.72%/0.12%。2）产品结构持续优化；毛利率较高的建筑涂料业务占比提升，毛利率相比来说较低的保温、防水材料占比会降低。3）基本的产品涨价陆续落地；2022年前三季度，公司工程/家装涂料平均销售单价分别为5.08/5.61元/kg,分别同比提高7.40%/31.38%;保温装饰板/保温材料平均销售单价分别为86.06/376.02元/m2，分别同比-0.20%/+5.95%。当前来看，建筑涂料主要原材料钛白粉、树脂价格持续处于低位运行；22Q4涂料业务毛利率有望持续改善。同时，公司防水材料主要原材料沥青价格当前亦呈现下行趋势，23年防水材料毛利率修复空间较大。

  2022/11/28，公司公告《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，拟非公开发行7604.56万股（含本数），发行对象为公司实际控制人李金钟；发行价格为7.89元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。截至2022/09/30，公司资产负债率为75.29%，总负债为52.01亿元。这次发行完成后，公司资产负债率得以降低、资金实力增强，某些特定的程度上缓解流动资金紧张压力；有助于公司优化财务结构，提高偿还债务的能力和抗风险能力。

  公司是B端建筑涂料的头部企业，短期来看，公司业绩有望受益于“保交楼”带来的行业需求修复和原材料价格回落带来的成本端压力缓解；中长期来看，公司所处的建筑涂料、保温及防水行业市场集中度仍低，公司业务规模拓展、市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.10/2.17/3.03亿元，EPS分别为0.26/0.50/0.70元。首次覆盖，给予“增持”评级。

  房地产投资增速一下子就下降风险；原材料价格大大波动风险；行业竞争加剧、市场集中度提升没有到达预期；应收账款坏账风险。

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